書籍からの抜粋：最高のエンジェル投資家がスタートアップで収益を上げる方法
[編集者注：シアトル在住の著者、ジョシュ・マー氏が、新刊『スタートアップ・ウェルス：最高のエンジェル投資家はスタートアップでどのようにお金を稼ぐのか』より抜粋をGeekWireに提供しました。第10章「クリストファー・ミラビル氏と語る価値の声」からの抜粋で、ジョシュ氏はLaunchpad Venture Groupのクリストファー・ミラビル氏とのインタビューから抜粋を引用し、スタートアップ投資家が陥りやすい様々な投資モデルについて考察しています。著者の許可を得て、この抜粋をGeekWire読者への特別特典として公開いたします。
「リサーチなしで投資するのは、カードを見ずにスタッドポーカーをプレイするようなものだ。」 ― ピーター・リンチ
「私の経験では、勢いや社会的証明はラウンドの質を示す指標として非常に不適切です。」 ― クリストファー・ミラビル
クリストファーと私は2014年4月に話をしました。彼と繋がったのは、エンジェル・キャピタル・アソシエーションの理事であるデビッド・ベリル、ジム・コナー、アラン・メイと繋がったのとほぼ同時期でした。この4人はエンジェル・グループ・コミュニティのリーダーであり、エンジェル投資の実践を改善する方法について長年考え続けてきました。彼らがそれぞれ独自の分野で活動し、エンジェル投資に対して独自の意見やアプローチを持っていることを嬉しく思いました。クリストファーと私は、モメンタム投資とバリュー投資について興味深い議論を交わしました。その内容をバリュー投資家セクションの導入としてここに掲載します。
インタビューの最後に、クリストファーはこう言いました。「この本はもう捨てて、投資の二分法について本を書くべきだ。私なら立ち上がって、流行を追いかけないバリュー投資家を擁護するだろう。ウォーレン・バフェットは『潮が引いた時に、誰が裸で泳いでいるかが分かる』と言ったと思う。今、市場は活況で、楽しそうな戯言が飛び交っている。市場をインデックス投資している極端な例をいくつか見たことがあるだろうか？」
もちろん、この本をボツにしたわけではありませんが、クリストファーが述べていることは、まさに私がこれまでのインタビューを通して得た洞察の一つであり、本書の構成の基盤となっている点にご注目ください。バリュー投資についてより深く理解するために、クリストファーが自身のポートフォリオについてどのように考えていたのかを探りたいと思いました。
ポートフォリオ管理の観点からエンジェル投資についてどうお考えですか?
ブログ記事であろうと書籍であろうと、このテーマについて書かれたものはほとんどすべて、まったく満足のいくものではないと私は言いたい。なぜなら、エンジェル投資は国ごとに、米国のような大国でも地域ごとに、また業界ごとに大きく異なるのが現実であり、人々は自分が知っていることについて書いたり、話したり、精通していることについて偉そうに語ったりする傾向があり、彼らの観点は必ず他の重要な観点を省略するため、最終的に得られるアドバイスは、あなたと同じように取り組んでいる人にしか役に立たず、他の人には無関係なものになってしまうからだ。
あなたが今のように多角的な視点からアプローチするのはおそらく賢明でしょう。少なくとも、関連性のある記事を書ける可能性が高まると思うからです。
例えば、現在最も大きな二分法の一つは、シリコンバレーで主流となっている、消費者主導型で消費者のモバイル性を重視した取引フローと、それ以外の地域との間にある亀裂です。シリコンバレーには、GoogleやFacebookといった大成功企業から資金を得た若い投資家がたくさんいます。彼らは自分たちが知っているトレンドを追いかけています。その結果生まれる取引の中には、まるで人気投票のようなものもあり、スピード重視で、デューデリジェンスや企業の「グロースハック」以外の支援は重視されていません。こうした熱狂の中には、優秀な投資家や優良企業も数多く存在しますが、その多くは単に泡沫的で実体がないように感じられます。デイトレードやモメンタムトレードに似た視点があります。
次に、もう少し長くこの業界に携わっているエンジェル投資家がいる。彼らはおそらくもう少しグループ中心、プロセス中心で、同じ株選びのアナロジーを使うとすれば、バリュー投資家や株選びをする人と行動がより似ている。
この2番目のグループのエンジェル投資家は、デイトレードやモメンタムトレードではなく、市場で勝負しようともしていません。彼らは、優れた企業で素晴らしいチームと素晴らしい機会を見つけようとしています。「あったらいい」製品ではなく、「なくてはならない」製品です。そして、思慮深いプロセス重視の方法でそれを実行し、そしてその後、そしてこれが非常に重要なのですが、企業を支援します。私はこれまで数々のインタビューを受け、フランク・ピーターの番組に出演し、このテーマについてブログを書き、様々な場面で話してきました。
私にとって、エンジェル投資は、分析的に、そしてリスク調整された基準に基づいて行う方がはるかに理にかなっている、という考えに帰着します。つまり、リスクの大きさに見合ったリターンが期待できるということです。私にとって、エンジェル投資は宝くじを買うというより、子犬を飼うことに似ています。企業が成功するには、時間と協力が必要です。何年もかけて企業と協力し、成功へと導きます。今、宝くじを買っている人はたくさんいます。彼らは、パジャマとウサギのスリッパを履いて家でくつろぎながら、マウスをクリックするだけでエンジェル投資家になれると考えているのです。私は時々、「キュレーション」が新たなデューデリジェンスになりつつあるのではないかと心配しています。上昇相場ではしばらくはうまくいくかもしれませんが、言うまでもなく、それは悪い結末を迎えるでしょう。
宝くじのような考え方は、非常に危険な投資方法だと思います。景気循環が変わった時に、多くの人が大きな痛手を被ることになると思います。1998年、1999年、2000年のような上昇相場では、どんなハイテク株でもまとめて買って、すぐに手を引くことができれば生き残ることができました。今日エンジェル投資をしている人の中には、十分な分散投資をすることで、何か大きな成功を収める人もいるかもしれません。しかし、彼らはおそらく、生み出している全体的なリターンに対して、必要以上に大きなリスクを負っているのでしょう。
面白いのは、この二つの考え方が互いにあまり敬意を払っていないように見えることです。モメンタム派は「アシュトン・カッチャーとクールなラウンドに参加していないなら、チャンスを逃している。重要なのは誰を知っているかだ。モバイルや消費者、InstagramやWhatsAppに投資していないなら、失敗する運命にある」と言っています。彼らはまた、顧客層に直接電話をかけて製品の満足度を尋ねることができないため、本質的にデューデリジェンスが難しいものに投資していることが多いですよね？
私にとっては、ヒットレコードやヒット映画を追いかけるような感じです。音楽業界や映画業界では十分な収益が生まれますが、どれが成功するかを予測するのは非常に困難です。そして、成功した企業は多額の資本を必要とする傾向があるため、その後の資金調達リスクを負うことになります。彼らはVCにとってまさにフィーダーのような存在です。一方、もう一方の考え方を持つ人々は、誰が主導権を握るのか、どのように資本を調達するのか、誰が取締役会に参加するのか、VCへの依存を取引に組み込むべきなのかといった問題について、より慎重に検討しているように思います。
例えば、Launchpadでは、将来的に多額の資金が必要になるような取引については、非常に慎重かつ分析的に進めています。場合によっては、そうした取引を行わないという判断をすることもありますが、行う場合は、戦略的資金や希薄化効果のない助成金の調達先を特定したり、VCの出資先を把握し、可能であれば、同じ条件説明書で同時に投資してもらえるように努めます。「この取引には少しだけ資金を投じ、しばらくは様子を見てもらってから、実際に資金を調達しよう」というエンジェル投資の基本的なモデルは、まさにクレイジーな投資です。シリーズAの巨額の資金がどこから調達されるのかをしっかりと把握していない限り、資金を無駄にしている可能性が高いでしょう。
選択肢を広く保つことが鍵です。状況が許せば、いつでも大きな投資は可能ですが、一度巨額の資金を投じてしまうと、後戻りはできません。私たちは、モバイル分析会社への投資という典型的なケースを経験しました。モバイルアプリ向けの分析サービスを提供する会社を見つけ、資金を調達しました。この会社は、一般的なウェブ分析に似たような分析を提供しています。ウェブページを公開している企業であれば、自分の行動やページで何が起こっているかを把握するために分析が必要ですし、大手アプリのパブリッシャーであれば、ユーザーベースやアプリで何が起こっているかを把握するために分析が必要です。そこで私たちはこの会社に投資しましたが、当初は投資家と創業者による資本提供はごく少額でした。
誰もが会社にあまり資金を投入しないことで早期売却の選択肢を残し、状況に応じて対応することを決めました。しかし、結局彼らは大成功を収め、自分たちの事業に隣接する、当初の市場よりもさらに大きな市場を見つけたのです。
彼らはものすごい勢いで勢いを増し、本当に大口の顧客を獲得し始めたので、その時点で「気にしないで、みんなでこのことに全力を尽くそう」と言うのが理にかなっていました。そこで創業者と投資家は、評価額が12倍のVCラウンドを実施することに同意し、その後、会社は前回の大規模ラウンドの5倍の評価額で、より大きなラウンドを実施しました。ここでの教訓は、理にかなっている場合はいつでも後からすぐに資金を追加できますが、引き出すことはできないということです。会社が資金を過剰に調達し、資本政策が破綻すると、全員が痛みを負うことなく元に戻すことはできません。しかし、必要に応じて、いつでも迅速かつ簡単に火に油を注ぐことができます。物語のエピローグ：この時点で、同社のツールは約30億のモバイルデバイスに搭載されており、その数は増え続けています。
多くの人が理解していない興味深い点は、10倍のリターンを期待する人から100万ドルを受け取り、それを実現させるために会社の半分を譲渡する場合、2000万ドルのエグジットが必要であり、そうでなければ相手は満足しないということです。そして、偶然にも、2000万ドルというのはこの国における平均的なM&A取引の金額であり、しかもそれは資本金100万ドルの場合です。
多くの人が軽々しく企業に資金を投じ、評価額が400万ドル、500万ドル、600万ドル、800万ドル、900万ドルの企業に200万ドル、300万ドルを投じます。これはシリコンバレーのような非常に活況な市場で起こっていることです。そして彼らは、平均的なM&A取引の2倍、3倍、4倍、5倍、あるいは10倍の価格で売却されない限り、大きな利益を得られる見込みがないことを理解していません。平均を上回るほど、その頻度と可能性は低くなります。
もしかしたら彼らはこう言うかもしれません。「気にしない。100回賭けてもいい。1回賭ければ1000回勝てるから。それでいい。彼らの金なんだから、彼らがそうしたいならそうしていい。」
統計的に、少額の賭けを積み重ねれば利益が得られる、というのがよくある議論です。本当でしょうか？
そうなると、企業は本当に分散投資をすべきです。なぜなら、TechCrunchを読めば、こうした大規模なエグジットはしょっちゅう話題になると思うでしょう。まるで木から落ちてくるように思われるかもしれませんが、統計的には100万分の1の確率です。こうした企業がユニコーンと呼ばれるのには理由があり、多くの取引に多額の資金を投入する必要があります。そして、損益分岐点に達するには、99回の失敗につき1回の100倍の損失が必要です。拘束される資金の額と、負うべき補償されないリスクの額は言うまでもありません。
私たちは、もう少し慎重なアプローチをとっています。起業家とリスクを共有し、会社への資本投入を控えることで選択肢を確保し、起業家には少額の資金提供を許可することでリスクを軽減し、評価額を少し引き上げます。つまり、評価額を少し高めにし、資金を少し増やすことで、彼らが経営権を維持し、私たちが状況を把握するまではロケット燃料を注ぎ込まないようにします。そして先ほども申し上げたように、私たちは特定の顧客層にとって「あれば良い」というものではなく、会社にとって、そして特定の顧客層にとって「なくてはならない」ものに対して投資する傾向があります。ターゲット顧客層の購買優先順位を検証し、理解しようと努めています。
マウスクリックで宝くじが買えるというこの流れは、加速していると思います。多くの注目を集めており、今まさに「イット」な話題です。そして、様々な形態のクラウドファンディングによって、この流れはさらに加速していくでしょう。だからといって、提案されているタイトル3のルールがそのまま実行可能だと言っているわけではありません。現状のままでは、最初からうまく機能していないと思います。しかし、それは全く別の話です。私はただ、これがエンジェル投資家の大きな暴落、ひいては詐欺行為につながり、結果として規制当局の反発や反発を招くのではないかと懸念しています。一部の地域では、チューリップバブルのような状況になりかねません。
…
クリストファー氏のLaunchpad Venture Groupは、マサチューセッツ州ニュートンとボストンで定期的に会合を開き、北東部の企業に1ラウンドあたり35万ドルから100万ドルの投資を行っています。現在のポートフォリオには、Localytics、Boston Heart Diagnostics、Crowdly、ezCater、Groupize、Mobius Imaging、Pixability、QStream、PunchBowlなど、幅広い企業が含まれています。
Josh Maher 氏の新著『 Startup Wealth: How the Best Angel Investors Make Money in Startups』は、ペーパーバックと電子書籍の形式で入手可能です。
