ベンチャー取引：弁護士やベンチャーキャピタリストよりも賢くなろう
[Foundry Groupの共同創設者であるブラッド・フェルドとジェイソン・メンデルソンは、ジョン・ワイリー・アンド・サンズ社から出版された『Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist』の著者です。本稿は第2章「資金調達の方法」からの抜粋です。]
資金調達ラウンドの目標は、複数のタームシートを取得することです。多くの提案がありますが、資金調達は様々な方法で行われるため、唯一の方法はありません。
VCは均質な集団ではありません。あるVCに好印象を与えるものが、別のVCには不向きかもしれません。私たち自身や会社にとって何が効果的かは分かっていますが、VCごとに状況は異なります。そのため、誰と取引するのか、どのようなアプローチを取るのか、資金調達プロセスでどのような資料が必要なのかをしっかりと理解しておく必要があります。以下は、基本的なルール（ただし、必ずしも全てを網羅しているわけではありません）と、避けるべき点についてです。
やるかやらないか。「試す」という選択肢はない
ヨーダは、小さくて緑色で毛むくじゃらの操り人形だっただけでなく、賢明な人物でもありました。若きルーク・スカイウォーカーへの彼の言葉は、資金調達の道を歩み始める前に、すべての起業家が心に留めておくべき重要な言葉だと私たちは考えています。必ず成功するという強い意志を持つことが大切です。
「資金調達を試みている」「様子見中」「様々な選択肢を検討中」といった言葉を使う人に出会うと、それは単に嫌悪感を抱かせるだけでなく、多くの場合、あまり成功していないことを示しています。成功を前提とする姿勢で始めてください。そうしないと、投資家はあなたの不確実性を嗅ぎつけ、言葉や行動にそれが浸透してしまいます。
資金調達に着手したとしても、すべての起業家が成功するわけではありません。失敗は起業家精神の重要な要素ですが、人生の多くのことと同様に、姿勢が結果に影響を与えます。これはまさにその例の一つです。
調達額を決定する
出発前に、どれくらいの資金を調達するのかを明確にしましょう。これは、資金調達プロセスで誰と話をするかという選択に影響します。例えば、シードラウンドで50万ドルを調達する場合、エンジェル投資家、シードステージのVC、スーパーエンジェル、マイクロVC、そしてアーリーステージの投資家、そして大手VCファンドの投資家と話をすることになります。しかし、1,000万ドルを調達する場合は、少なくとも500万ドルの資金を出せるリード投資家が必要となるため、より大規模なVCから始めるべきです。
複雑な財務モデルを作成して、キャッシュフローがプラスになるために必要な特定額の資本を 1 ペニー単位まで決定することもできますが、100% 確実に言えることは、これらのモデルは間違っているということです。代わりに、会社が次の重要なマイルストーンに到達するために資金を投入したい期間に焦点を当ててください。起業したばかりであれば、最初の製品を出荷するまでにどれくらいの時間がかかりますか? または、製品を市場に投入している場合、特定のユーザー数または特定の収益額に到達するまでにどれくらいの時間がかかりますか? 次に、収益成長がないと仮定して、この時点に到達するために必要な毎月の支出 (または総バーンレート) はいくらですか? 起業したばかりで、8 人のチームで製品を市場に出すのに 6 か月かかるとすると、6 か月間で毎月約 10 万ドルの支出になることがすぐに見積もられます。月間バーンレートが 10 万ドルに達するまでには数か月かかるため、ある程度の時間の余裕（たとえば 1 年）を設けて 100 万ドルを調達してください。
必要な期間は事業によって大きく異なります。シードステージのソフトウェア企業であれば、約1年で実質的な成長を遂げることができるでしょう。米国食品医薬品局（FDA）による医薬品の承認取得を目指すなら、少なくとも数年はかかるでしょう。財務モデルと同様に、この目標設定を完璧に達成しようと執着する必要はありません。おそらく間違っているか、せいぜい概算値に過ぎません。明確な成功の段階に到達するのに十分な資金があることを確認しましょう。ただし、達成すべきマイルストーンを過度に詳細化しないように注意が必要です。資金調達書類において、達成すべき具体的なマイルストーンとして記載されてしまうのは避けたいものです。
必要以上の金額を要求しないように注意しましょう。資金調達中に最悪の状況の一つは、投資家が興味を示しても目標額に遠く及ばないことです。例えば、シードステージの企業で50万ドルを必要としているのに、100万ドルを探しているとします。あなたが会うVCやエンジェル投資家からおそらく聞かれる質問の一つは、「このラウンドにいくらの資金をコミットしていますか？」です。「25万ドルをコミットしています」と答えると、典型的なエンジェル投資家は、あなたがその額に達することは決してないだろうと感じ、資金調達の状況に基づいて関与を控えるでしょう。しかし、「50万ドルの調達で40万ドルに達しており、さらに1、2人の投資家を受け入れる余裕があります」と言えることは、将来のエンジェル投資家への強力なメッセージとなります。なぜなら、ほとんどの投資家は応募超過のラウンドに参加したいからです。
最後に、資金調達プロセスにおいて、私たちは金額の範囲を限定するという考えは持ち合わせていません。誰かが500万ドルから700万ドルを調達したいと言った場合、私たちが最初に尋ねるのは「500万ドルですか、それとも700万ドルですか？」です。上限に達しない場合に備えて金額の範囲を提示するのは抵抗がないかもしれませんが、おそらく最低額は調達したいと考えているはずです。金額の範囲を提示すると、リスクヘッジをしている、あるいは実際に必要な資金額について真剣に検討していないように思われてしまいます。むしろ、具体的な金額を調達することを常に推奨しています。そして、投資家からの需要が対応できる金額を超えた場合は、いつでも追加で調達できます。
募金活動資料
必要な資金調達資料はVCによって大きく異なりますが、資金調達を始める前に作成しておくべき基本的な資料がいくつかあります。最低限、事業内容の簡潔な説明、エグゼクティブサマリー、そして「パワーポイント」と呼ばれることも多いプレゼンテーション資料が必要です。投資家の中には、事業計画書や私募目論見書（PPM）を求める人もいます。後者は、後期段階の投資でより一般的です。
かつては、物理的な形式が重要視されていました。1980年代には、精巧な事業計画書は街角のコピーショップで専門的に印刷され、郵送されていました。今日では、事実上すべての資料はEメールで送られています。品質は今でも非常に重要ですが、それは通常、適切な形式で内容が伴うものです。情報を過剰にデザインしすぎてはいけません。視覚的に魅力的に見えるように構成されながらも、内容が全く欠如している、非常に様式化されたエグゼクティブサマリーを受け取ったことが、私たちは数え切れないほどあります。プレゼンテーションをしっかりとしたものにしつつ、内容に焦点を当てましょう。
最後に、必須ではありませんが、多くの投資家 (私たちのような) は実際に試せるものに反応するので、非常に初期段階の会社であっても、プロトタイプまたはデモが望ましいです。
適切なVCを見つける
最適なVCを見つける最良の方法は、友人や他の起業家に尋ねることです。彼らは、どのVCと仕事をして良かったか、どのVCが自分のビジネスの成長を支えてくれたかなど、ありのままの情報を教えてくれます。また、これは最も効率的なアプローチでもあります。なぜなら、あなたとVCの両方を知っている起業家からVCを紹介してもらう方が、[email protected]に無責任なメールを送るよりも、常に効果的だからです。
しかし、もしあなたがそのための大きなネットワークを持っていないなら、どうすれば良いでしょうか？ベンチャーキャピタルの黎明期には、VCの連絡先情報を見つけるのさえ非常に困難で、イエローページでさえ、ペイデイローンを提供する業者の隣でさえ、VCを見つけることはほとんどできませんでした。今日では、VCはウェブサイトを持ち、ブログを書き、絶え間なくツイートし、さらにはウェブサイトにメールアドレスを掲載しています。
起業家は、将来のVCパートナー候補について、ありきたりな連絡先情報だけでなく、多くの情報を得ることができます。どのような企業に投資しているのか、どの成長段階に投資したいのか、過去の成功事例や失敗事例、アプローチや戦略（少なくともマーケティング手法）、そして主要人物の経歴などを知ることができるでしょう。
VCがソーシャルメディアを使っている場合、その情報から趣味、投資に関する考え方、飲むビール、演奏する楽器、地元の大学に寄付したい建物や施設の種類（例えばトイレなど）などを推測することができます。Foursquareでフォローすれば、どんな食べ物が好きなのかさえわかるでしょう。
当たり前のことのように思えるかもしれませんが、ソーシャルメディアを通じて面識のないVCと交流することは、関係構築の出発点として効果的です。多くのTwitterフォロワーを持つことによる自己満足に加え、VCが書いたブログ記事に思慮深くコメントすることで、相手に好印象を与え、そしてさらに重要なことに、良好な関係を築くことができるでしょう。必ずしもビジネス面だけに集中する必要はありません。個人的なレベルで関わり、提案をしたり、交流したり、そして「得るよりも多くを与える」という関係構築の鉄則に従ってください。そして、お金が欲しいならアドバイスを求めるというシンプルな考え方を決して忘れないでください。
しっかり調べましょう。医療技術企業から事業計画書を受け取ったり、事業計画書を検討する前に秘密保持契約（NDA）への署名を要求されたりする場合、その情報を送る前に私たちの会社や私たち自身について全く調べていないことが分かります。良くても、提出された内容は、より思慮深いやり取りに比べて上位に表示されず、最悪の場合、私たちからの返信さえ得られません。
典型的なVCは年間数千件もの問い合わせを受けます。これらの問い合わせの大部分は、VCが一度も会ったことのない、あるいは関係のない人々からのものです。VCから問い合わせを受ける可能性を高めるには、VCについて調査し、紹介してもらい、彼らが興味を持ちそうな方法で積極的にアプローチすることが重要です。
最後に、これは双方向に作用することを忘れないでください。非常に魅力的な案件を抱えているなら、結果として、会社に資金を提供するVCを自由に選べるかもしれません。綿密な調査を行い、あなたの成功に最も貢献し、あなたの気質やスタイルと相性が良く、最終的に最良の長期パートナーとなるVCを見つけてください。
リードVCを見つける
複数の潜在投資家と話をしていると仮定すると、彼らは一般的に3つのグループに分類できます。リーダー、フォロワー、そしてその他です。それぞれのグループとどのように接するかを知ることが重要です。そうでなければ、多くの時間を無駄にするだけでなく、資金調達ミッションも失敗する可能性があります。
あなたの目標は、リードVCを見つけることです。リードVCとは、タームシートを作成し、資金調達を主導し、おそらく最も積極的な新規投資家となる企業です。資金調達においては、共同リードVC（通常は2名、場合によっては3名）が関与することも可能です。また、複数のリードVCが、あなたが他に誰と交渉しているかを知られることなく、あなたの取引をリードするために競い合うのが望ましいでしょう。
潜在的なVCと会うと、4つの典型的な雰囲気のいずれかを感じるでしょう。1つ目は、明らかに興味を持っていて、主導権を握りたいと思っているVCです。2つ目は、興味がなくて断ってしまうVCです。これらは簡単なタイプです。主導権を握りたいと思っているVCには積極的にアプローチし、断ってしまうVCについては心配する必要はありません。
残りの2つのカテゴリー、「多分」と「ゆっくりとノー」は、最も対処が難しいです。「多分」のVCは興味を持っているように見えますが、実際には積極的に関与しません。このVCは、あなたの取引に興味があるかどうかを見極めるために、うろうろしているように見えます。継続的に会ってコミュニケーションを取り、このVCとの関係を維持してください。ただし、このVCがあなたの投資を触媒するわけではないことを理解してください。しかし、取引が有力なリードを獲得するにつれて、複数の企業によるシンジケートを組む際に、このVCを組み込むのに最適な相手になります。
「ゆっくりとしたノー」は最も見抜くのが難しいです。こうしたVCは実際にはノーとは言わず、完全に反応モードです。手を差し伸べるとたまに反応しますが、彼らの方から前進しているようには感じられません。常にロープを引っ張っているような感覚で、少し抵抗はあるものの、実際には何も動きません。こうしたVCは「ノー」だと捉え、それ以上一緒に時間を過ごさないことをお勧めします。
VCが投資を決定する方法
VCがどのように企業への投資を決定し、そのプロセスが通常どのようなものになるのかを見てみましょう。VCはそれぞれ異なるため、ここでは一般論として述べますが、VCの意思決定方法をほぼ反映しています。
特定のVCとのつながり方は、その後のプロセスに影響します。VCの中には、以前からつながりのある起業家にのみ資金を提供するところもあれば、他のVCからの紹介を好むVCもあります。経験豊富な起業家にのみ投資し、起業経験の浅い起業家との協業を避けるVCもいれば、私たちのように、年齢や経験を問わずあらゆる起業家に資金を提供し、問い合わせには迅速に対応しようとするVCもいます。いずれにせよ、特定のVCとのつながりが、そのVCが好むチャネルを通してのものなのか、それとも最初から逆流しているのかを素早く判断する必要があります。
次に、VCファーム内であなたの主なコネクションとなっている人物の役割を理解する必要があります。もしアソシエイトがメールで連絡してきた場合、彼の仕事は世界中を駆け巡って案件を探すことであり、そのアソシエイトには案件を成立させる実質的な影響力はおそらくないと考えて構いません。だからといって彼と会ってはいけないという意味ではありませんが、ファームのジェネラルパートナーやマネージングディレクターがあなたに注目し、実際に時間を割いてくれるまでは、過度に興奮しすぎないようにしましょう。
VC企業との最初の数回のやり取りは、企業のスタイルや最初の担当者によって大きく異なります。しかし、ある時点で、VCがあなたへの投資検討に単なる興味以上の関心を持っていることが明らかになり、デューデリジェンスと呼ばれるプロセスが開始されます。これは正式な法的または技術的なデューデリジェンスではなく、「調査を次のレベルに引き上げます」という意味合いです。
VCのデューデリジェンス実施方法を見れば、その企業の姿勢や企業文化について多くのことを学ぶことができます。例えば、最初の資金調達ラウンドで収益も製品もない状況で、5年間の詳細な財務予測を求め、その後も数字を叩きつけるVCは、おそらくアーリーステージ投資の経験や実績が豊富とは言えないでしょう。前述の通り、収益化前の企業の財務予測について言えることは、それが間違っているということだけだと私たちは考えています。
この段階では、VCはプレゼンテーション、予測、顧客パイプラインやターゲット、開発計画、競合分析、チームの経歴など、多くのことを要求します。これは当然のことです。場合によっては、VCは落ち着いて、資金調達を見据えて既に構築したものを受け入れてくれるでしょう。しかし、場合によっては、まるで首なし鶏のように走り回らせ、多くの雑務を押し付けてくるかもしれません。いずれの場合も、これらの情報を提供するというハードルを越える前に、パートナーレベルの人物（通常はマネージングディレクターまたはゼネラルパートナー）が関与していること、そしてあなたが単なるアソシエイトによる情報収集の対象になっていないことを改めて確認してください。
VCがデューデリジェンス（投資家のデューデリジェンス）のプロセスを進めている間、あなたもVCに恩返しをし、彼らが支援した他の創業者を紹介してもらうなど、様々なことをお願いすることをお勧めします。あなたの潜在的な投資家と仕事をしたことがある他の起業家との議論ほど、有益なものはありません。VCが支援した起業家で、うまくいかなかった企業について尋ねることをためらわないでください。優秀なVCはあなたについて周囲に聞いて回ることを想定しておくべきですので、他の起業家にVCについてどう思っているか尋ねることをためらわないでください。
複数の会議、メール、電話、そしてさらに複数の会議を経ることになります。会社の他のメンバーと会うこともあれば、会わないこともあります。月曜日にベンチャーキャピタルのオフィスに出向き、パートナー全員にプレゼンテーションを行うこともあります。これは多くの会社で「月曜パートナーミーティング」と呼ばれる慣例となっています。一方、私たちの会社のように、案件が盛り上がってきている場合は、プロセスの比較的早い段階で各パートナーと個別またはグループで面談することもあります。
プロセスが進むにつれて、あなたはVCと協力して機会を模索し続けるか、VCがコミュニケーションのペースを落とし始めるかのどちらかになります。あなたの会社に熱烈に関心を示し、その後は温かくなり、また冷たくなり、しかし決して「ノー」とは言わないVCには、非常に注意が必要です。興味を失うとすぐに「ノー」と言うVCもいますが、多くのVCは「ノー」と言う理由が見当たらない、選択肢を残しておきたい、取引の扉を閉めたくないので積極的に断りたくない、あるいは起業家に対して単に失礼で敬意を欠いている、といった理由でノーと言いません。
最終的にはVCが投資するかどうかを決定します。投資する場合、次のステップは契約条件書を発行することです。
取引の締結
資金調達プロセス全体の中で最も重要なのは、取引を成立させ、資金を調達し、事業運営に戻ることです。では、実際にどのように取引を成立させるのでしょうか？
タームシートへの署名、そして最終書類への署名と資金の調達という2つの活動に分けましょう。本書は主にタームシートへの署名について解説しています。私たちの経験上、締結されたタームシートのほとんどは資金調達のクロージングに繋がります。評判の良いVCは、タームシートに署名した後に契約を履行しないという余裕はありません。そうでなければ、長く評判を維持することはできません。
資金調達が頓挫する最も可能性の高い状況は、VCがタームシート署名後に会社に関する予期せぬ不利な事実を発見した場合です。会社の過去に決定的な証拠がなく、投資家がプロフェッショナルであり、最終的な書類作成プロセスで愚かな行為をしない限り、タームシートに署名すれば銀行に資金が入金されると考えるべきです。
取引成立の2つ目の段階は、最終契約書の草案作成プロセスです。一般的に、ここでの重労働の大部分は弁護士が担います。彼らはタームシートを受け取り、そこから作成される100ページ以上に及ぶ書類の交渉に着手します。最良のシナリオでは、デューデリジェンスの依頼に応じ、ある日、いくつかの書類に署名するよう指示されます。そして、気がつけば、銀行口座に資金が貯まり、一緒に仕事ができることにワクワクする新しい取締役が就任しているのです。
しかし、最悪の場合、取引は破談に終わることもあります。あるいは、取引は成立したとしても、双方にわだかまりが残ることもあります。本書のいくつかの箇所で繰り返し述べていますが、常にプロセスを把握するようにしてください。弁護士の対応が悪くなれば、あなたと投資家の将来的な関係を損なうだけです。要求には必ず応じてください。弁護士が怒って相手をひどい、愚かだ、邪悪だ、価値がないなどと言っているからといって、VCが状況を把握しているとは決して思い込まないでください。起業家もVCもその問題に全く関心がなく、その問題で揉めていることすら知らなかったにもかかわらず、法務チームが問題に完全に縛られ、互いに殺し合いを始めようとする場面を私たちは何度も見てきました。感情的になる前に、VCに電話をかけるかメールを送って、本当のところはどうなのかを確認しましょう。
