スタートアップの資金調達からエンジェル投資家を排除？
早ければ来週には、スタートアップ企業がインターネットを通じて一般大衆に株式を販売することを認めるよう、議会が米国証券法を改正するかどうかが分かるかもしれない。
企業がKickstarterで商品やTシャツなどの特典を提供することで資金を調達していることをご存知ですか？同じ企業がKickstarterのようなプラットフォームで投資家に株式を販売するところを想像してみてください。もし法律が改正されれば（これは既に議会の一院で可決され、オバマ大統領も支持していますが）、資金調達を求める起業家にとって、エンジェル投資家やベンチャーキャピタルに代わる新たな選択肢が生まれることになります。
話が良すぎるように聞こえますか？しかし、落とし穴があります。提案されている法律（「クラウドファンディング免除」として知られています）は、調達額と個人投資家の投資額に厳しい制限を設けているオファリングにのみ適用されます。例えば、この新しいクラウドファンディング免除では、スタートアップは年間100万ドルを超える資金を調達できない、また各投資家は1件あたり1,000ドルを超える投資はできない、といった規定が定められるかもしれません。（実際の制限額については、現在議会で議論が続いています。）
では、エンジェル投資はどうなるのでしょうか？スタートアップがエンジェルファイナンスで一般的に用いる証券法上の別の免除規定により、スタートアップの調達額に制限はなく、エンジェル投資家の投資額にも制限はありません。重要な違いは、エンジェルは「認定」を受けていることです。
ウォール街占拠運動の用語を借りれば、エンジェル投資家は1％の富裕層の一部であり、クラウドファンディングは99％の人々のためのものと言えるでしょう。
クラウドファンディングというアイデアに賛同するエンジェル投資家もいます。起業家にとって資金調達の選択肢が増えることは有益だと認識しているからです。一方で、クラウドファンディングに懐疑的で、スタートアップの資金調達エコシステム（確かに、これまで詐欺行為は驚くほど少なかったものの）の評判を落とすことを懸念する投資家もいます。
しかし、私が話をした多くの起業家やエンジェル投資家は、エンジェル投資とクラウドファンディングの取引が並行して存在できるかどうかを知りたがっています。
法的な観点から言えば、クラウドファンディングの免除と全認定の Reg D 免除はどのように同期するべきでしょうか?
潜在的な問題をいくつか説明するために、仮定のケースを考えてみましょう。ある新興企業が、従来の方法でエンジェル投資家やエンジェルグループにアプローチすると同時に、Kickstarterのようなオンラインプラットフォームでクラウドファンディングを試みているとします。クラウドファンディングで50万ドル、さらに認定エンジェル投資家から100万ドルの調達を目標としています。オンラインで一般向けにピッチを行い、同時に地元のエンジェルグループの会合にも出席します。
このシナリオでは、少なくとも 2 つの重要な疑問が生じます。
- 認定を受けており、Reg D の規則 506 に基づいて投資に制限がないエンジェルは、クラウドファンディングの免除に基づく個人投資の上限から免除されるのでしょうか?
- エンジェル投資家と非認定（クラウドファンディング）投資家は同じ取引条件を受けられるのでしょうか？
エンジェル投資家とクラウドファンディング投資家が同じスタートアップに同時に投資するというシナリオにとっておそらく最大の障害は、少なくともエンジェル投資家には資金制限がないと仮定した場合、Reg D の「一般勧誘」禁止である。
少し皮肉な話だ。クラウドファンディングにおいては、一般募集は全く問題ない。実際、それがクラウドファンディングの本質なのだ。しかし、より洗練された資格を持つとされる投資家にとっては、一般大衆が必要とする法的な保護を表面上は必要としないため、一般募集は（少なくとも理論上は）免除規定を無効にしてしまう。
一般募集の禁止に関するレギュレーションDは、「違反が見受けられる」法的ルールの一つであり、何らかの形で是正される必要がある。しかし、クラウドファンディングの文脈においては、クラウドファンディングによる資金調達の公共性が、スタートアップがクラウドファンディングに取り組むと同時にエンジェル投資家から資金調達を行うことを「汚す」、あるいは失格させるものではないことは明確にしておくべきである。
仮に、この2つの例外規定の技術的な不適合性を乗り越えたとしましょう。エンジェル投資家がスタートアップ企業との交渉力を高めると仮定すると、ジレンマが生じます。エンジェル投資家は異なる証券を交渉する柔軟性を持つべきでしょうか、それともクラウドファンディングの投資家に提供されるのと同じ種類の株式を受け取るべきでしょうか？
Reg D 免除の下で資金を投入するエンジェル投資家やその他の経験豊富な投資家は、投資額が大きいことやその他の要因により、清算優先権、参加権、その他の特典の形でより良い待遇を受けるに値するという主張がなされるでしょう。そして、それは（少なくとも現在のスタートアップ資金調達エコシステムに参加している私たちの耳には）正当なものとなるでしょう。
しかし、仮に、適格投資家向けの優先株発行とクラウドファンディングによる普通株発行が同時に行われたとします。さらに、そのスタートアップ企業が後にGoogleやMicrosoftに会社を売却したとします。しかし、売却価格はエンジェル投資家が享受する優先株の清算条項をカバーする程度で、クラウドファンディング参加者の手に渡った普通株は価値を失ってしまうとします。
エンジェル投資家と発行者は、少なくとも認識の問題を抱えているのではないでしょうか。一般大衆、群衆にとって、これは1%が99%から搾取しているように見えませんか？
クラウドファンディングの免除構想は、一時停滞していましたが、再び「ホット」な話題となっており、上院が本格的に検討を進めています。今こそ、クラウドファンディングの支持者とエンジェル投資の擁護者が協議し、議員とそのスタッフに提示すべき合意形成の方向性を探るべき時です。エンジェル投資とクラウドファンディングの取引はどのように調整されるべきでしょうか？両者が重複すべきでない状況はあるのでしょうか？
弁護士ウィリアム・カールトンは、シアトルの法律事務所McNaul Ebel Nawrot & Helgren PLLCに所属しています 。スタートアップ企業や新興テクノロジー企業、その創業者や投資家を支援しています。自身のブログでは、テクノロジー関連の法律問題について定期的に記事を投稿しています。
ウィリアム・カールトンの他の作品
- プライベートにインターネットを停止する
- タイムラインから「プロモツイート」（広告）を削除するスクリプト
- 電気タンク
[エンジェル資金提供の写真はBigstockより]
